Valor Econômico
24/04/2020
Por Maria Luíza Filgueiras
Movimento que ocorre durante a pandemia surge em meio a debate sobre restrição a ‘vendidos’
A volatilidade na bolsa e as incertezas sobre o futuro da economia e impacto nas empresas normalmente levam os investidores a aumentar as apostas em queda de ações. Por isso, em momentos de crise aumenta a demanda por aluguel de papéis, instrumento usado para essa aposta. Desta vez, na crise provocada pela pandemia do coronavírus, alguns países decidiram seguir outro caminho e tentar excluir um dos componentes especulativos do mercado – reguladores de Itália, França, Bélgica e Espanha colocaram restrições amplas às operações de “short selling”, proibindo operações por um a três meses. As medidas no exterior e o aumento de aluguel no Brasil levaram alguns investidores a levantar também este debate no país – o caminho, no entanto, é oposto à avaliação feita por B3 e Comissão Valores Mobiliários (CVM), que não veem necessidade de alterações por uma série de regras já diferenciadas no país, apurou o Valor.
O investidor aluga uma ação para vender ao preço atual e, com a queda da cotação no futuro, recompra o papel à vista para devolvê-lo ao dono locador. Na bolsa brasileira, o número de operações de aluguel disparou 53% em março, em relação a fevereiro, para 381,7 mil. Foi alto também em relação à média mensal do ano passado, de 185,3 mil operações. Em volume, foram R$ 114,8 bilhões, 22% de alta em um mês e bem superior à média mensal de R$ 78,3 bilhões em 2019.
A corrida ao empréstimo fez alguns agentes de mercado, como o investidor Luiz Barsi Filho, sugerirem à bolsa que suspendesse esse tipo de contrato temporariamente. “Você pode vender uma casa alugada ou um carro alugado? Por que pode vender uma ação que não é sua?”, questionou Barsi. A B3 descartou a possibilidade de alterar o mercado de empréstimos.
O entendimento da bolsa e também da CVM é que esse é um risco controlado no Brasil, mesmo em momentos de crise. “Já temos, por cultura e história, medidas definidas como gerenciamentos de crise, ainda que elas aconteçam em longos intervalos”, diz uma fonte do setor. Um dos indicadores para isso é que o volume de alugueis aumentou, mas ainda é de baixa exposição. A média de utilização de ações em circulação (free-float) de empresas para aluguel subiu de 2,5% antes da crise para 2,7% durante a crise, sendo que o limite de mercado é de 20%. De 315 ativos com empréstimos, apenas 15 chegaram a bater 10% do free-float nas últimas semanas.
Além da limitação geral de 20% das ações em circulação para posições “short”, a bolsa tem outras limitações que sobrepõem. Um investidor só pode ter 5% do free-float. Também há, por gestão de risco por intermediador, limite de 10% de free-float alugado na soma de clientes de uma mesma corretora.
Esses parâmetros servem para evitar uma situação limite em que há mais ação emprestada do que em circulação e evitar que um investidor consiga manipular o preço do papel. Esse controle por grupo de investidor só é possível pelo modelo de contraparte central da B3. Na depositária da bolsa, o registro é nominal – como na Austrália e em Hong Kong, e diferentemente dos EUA, onde a posição do investidor vem em bloco e por corretora.
Outro controle de risco é feito na cobrança de margem que, no Brasil, é depositada antes da operação. Se há crise ou efeito específico em uma empresa que eleva a demanda por aluguel e aumenta a volatilidade, a bolsa pode ajustar a margem – valor que funciona como um seguro contra calote. Nesta crise, não houve alteração de margem para os contratos de cupom cambial ou DI. Já em ações, houve aumento de margem para 38 papéis – em média, subiu de 22% para 28% do valor do contrato e, no caso do Ibovespa, de 15% para 18% de margem em março.
Isso, no entanto, não gerou necessariamente o mesmo ajuste em chamada de margem, ou seja, necessidade dos investidores de fazer depósito adicional de garantias, apurou o Valor. A bolsa tinha, no último mês, cerca de R$ 230 bilhões em volume de margem – a B3 não informou publicamente quanto foi necessário de chamada adicional.
Com essas restrições, gestores entendem que a variação na bolsa está ligada à crise e correlação com outras bolsas, mais do que eventual pressão de “vendidos”. Desde o dia 20 de fevereiro, a correlação entre o Ibovespa e o S&P500 foi de 90%. “O empréstimo é um risco para o investidor assim como toda operação que ele decide fazer, mas não é um risco para a bolsa de valores”, diz um gestor de fundo de ações.
O propósito do aluguel é ganhar com a queda das ações, mas ele pode também provocar a alta do papel – se aumenta a demanda para comprar o papel à vista para devolver ao locador, o chamado short squeeze. Referência internacional nessas discussões é o caso da montadora Volkswagen na crise de 2008. Investidores apostavam numa eventual recuperação judicial e tinham 13% do free-float em aluguel. A Porsche resolveu aumentar sua fatia da VW e tirou boa parte disso do mercado à vista – os alugueis correspondiam a cerca de 95% das ações de fato em circulação. A corrida para encerrar o aluguel fez com que, em plena crise, a ação quintuplicasse de preço.
Procurada, a B3 destacou suas restrições para o tamanho de posições de investidores e o controle de regras definidos por ela, CVM e Banco Central. “Diferentemente de outros países, mercado de empréstimo de ativos no Brasil – condição fundamental para o short selling – tem funcionado bem há anos, assim como também tem funcionado no atual cenário de intensa volatilidade que vivenciamos”, disse em nota ao Valor. “Mudanças ou restrições na forma de negociação não alterariam o comportamento de preços das ações, que está sendo guiado pelo cenário econômico de crise mundial, mas poderiam ter impactos negativos no processo de formação de preço e na confiança dos investidores.
