Custo da dívida pode aumentar R$ 360 bi com inflação e juros em alta

Valor Econômico

Por Lucinda Pinto — De São Paulo

03/11/2021

Estoque da dívida pública mobiliária, que hoje ronda a casa dos R$ 5 trilhões, fica mais caro

A alta da inflação e dos juros, provocada em grande medida pela piora do quadro fiscal, pode ter um custo de cerca de R$ 360 bilhões por ano. Esse é o quanto o estoque da dívida pública mobiliária, que hoje ronda a casa dos R$ 5 trilhões, fica mais cara somente considerando-se que a taxa Selic pode subir nove pontos percentuais no ciclo iniciado pelo Banco Central em março deste ano e que o IPCA deve ficar 5,75 pontos acima da meta de inflação.

Os cálculos, feitos pelo economista da Renascença Sergio Goldenstein, não consideram o maior custo de emissão de papéis prefixados, já que não se sabe qual será a estratégia para rolar o total de R$ 1,1 trilhão em dívida que vencerá em 2022. Mas é certo que o custo levará o Tesouro a ampliar a venda de LFTs, pós-fixados, o que representa uma piora do perfil da dívida. “Pela Selic mais alta, vamos pagar também com a atividade mais fraca e o mercado de trabalho fragilizado”, diz.

Segundo Goldenstein, a cada um ponto de aumento da taxa Selic, o custo da dívida sobe R$ 30 bilhões. Para fazer essa conta, é preciso levar em consideração que em setembro, último dado disponível, a fatia da dívida mobiliária composta por LFTs, papéis que cujo rendimento acompanha a variação da taxa Selic, estava em 35,6% – ou R$ 1,85 trilhão. A esse volume, afirma Goldenstein, é preciso somar as operações compromissadas, cujo estoque hoje está em R$ 1,12 trilhão. Como praticamente todo o montante é rolado no “overnight” ou a cada reunião do Copom, a variação da Selic também impacta o valor. Assim, é possível considerar que, se a Selic chegar a 11%, como prevê boa parte do mercado, o estoque passará a custar R$ 270 bilhões a mais por ano.

Da mesma forma, quando se olha para a fatia das NTN-Bs, que hoje está em 29,9% do estoque da dívida, ou R$ 1,55 trilhão, a perspectiva de que a inflação neste ano fique em 9,5%, como prevê o mercado, e não em 3,75%, que é a meta estabelecida pelo Conselho Monetário Nacional, representa um custo de R$ 90 bilhões por ano para o Tesouro. Isso porque esses papéis pagam um juro prefixado mais a variação da inflação ao investidor. “A deterioração fiscal causa impacto inflacionário pela desvalorização da moeda, desancoragem das expectativas, pressão sobre a demanda agregada, além de elevar o juro neutro”, diz Goldenstein.

Além do custo do estoque, o Tesouro vai ter que lidar com as taxas mais altas nas novas emissões de papéis prefixados. Isso porque a curva de juros está sendo negociada acima de 12% em praticamente todos os vencimentos a partir de 2023, refletindo a preocupação dos investidores com a falta de compromisso do governo com o teto de gastos e com a pressão adicional que isso trará sobre a política monetária. Da mesma forma, as NTN-Bs pagam juro real perto de 5,5%, bem acima do ponto de juro “neutro”, estimado entre 3% e 4%.

Voltamos a preços do caos da Dilma”, diz Luiz Eduardo Portella, da Novus. “Os preços que achávamos que iríamos bater na eleição, estamos vendo agora.” Ele observa que os juros futuros apontam para uma Selic de 14% em 2023, o que carrega uma dose importante de prêmio de risco. “Tem muito prêmio. Ainda temos a sensação de que é uma piora de curto prazo, ninguém acha que o juro real é de 6%”, afirma. Ainda assim, a volatilidade pode ficar maior à frente, o que desencoraja posições, mesmo com taxas tão elevadas.

“Ainda não sabemos o que vai ocorrer, se os chamados invisíveis também serão atendidos pelo Auxílio Brasil. Por isso, estamos sem risco em renda fixa, aguardando a aprovação do Orçamento”, diz.

Em momentos de pressão sobre os juros futuros, o Tesouro tem duas saídas para tentar escapar dessas taxas tão elevadas: fazer emissões mais curtas, o que gera um risco de rolagem; ou ampliar a oferta de LFTs, que podem ser emitidas com prazos mais longos.

Fernando Ferez, estrategista da Nectus, explica que, neste momento, o Tesouro escolheu o caminho da oferta de LFT, o que parece a estratégia mais acertada para o contexto atual. Com a Selic em alta, o mercado está demandando as LFTs. Dessa forma, prevê que, no fim do ano, a fatia da dívida pós-fixada, que está em 35,5%, volte para a casa dos 40% – acima, portanto, do limite estabelecido na revisão do Plano Anual de Financiamento (PAF), de 37%. “Vai precisar uma mudança estrutural para achar que o Tesouro não vai emitir tanta LFT”, afirma. “Indexar a dívida à taxa flutuante não é bom, mas é melhor que ele venda LFT do que encurtar muito a dívida”, define.

Segundo o levantamento feito por Goldenstein, do total de títulos públicos emitidos pelo Tesouro neste ano até setembro (último dado disponível), 37% eram pósfixados e 38% prefixados. Em 2020, essa proporção havia sido de 18% contra 67%. Naquele momento, com a Selic baixa, a alternativa encontrada pelo Tesouro foi concentrar as emissões em LTNs de curto prazo, o que elevou a preocupação do mercado em relação à capacidade de rolagem da dívida.

Além disso, o colchão de liquidez do Tesouro estava muito baixo – em julho, chegou ao piso de R$ 496 bilhões. Hoje, esse caixa está em R$ 1,13 trilhão, equivalente ao total de vencimentos previstos em todo o ano de 2022, o que dá ao Tesouro a flexibilidade de deixar de vender títulos públicos em momentos de extrema volatilidade. Esse colchão foi engordado pelas transferências do Banco Central e do BNDES, além da forte venda de NTN-Bs, papéis atrelados à inflação. Ferez, da Nectus, diz que, além da preocupação com a inflação em alta, o aquecimento do mercado de dívida privada que se observou este ano ajudou a elevar a procura por NTN-Bs, uma vez que muitas empresas que vendem debêntures de longo prazo atreladas ao IPCA fazem hedge dessas operações

Embora o mercado não veja, diante desse quadro, riscos para a rolagem da dívida em 2022, especialistas reconhecem que a dinâmica em curso, além de mais cara, traz prejuízos ao perfil da dívida.

O aumento da fatia de títulos pós-fixados deixa a dívida mais suscetível aos movimentos da Selic. Ao mesmo tempo, reduz a potência da política monetária – uma vez que a alta de juros eleva a riqueza dos detentores desses papéis, quando o objetivo do aperto monetário é justamente o contrário. “O que mais me preocupa é não enxergar no horizonte um ‘driver’ para a reversão dessa dinâmica”, diz um especialista em dívida mobiliária que preferiu não se identificar.

 

AESBE - Associação Brasileira das Empresas Estaduais de Saneamento

SCS - Quadra 01 - Bloco H - Edifício Morro Vermelho - 16º andar - CEP: 70399-900 - Brasília-DF - Tel/Fax.: 55 61 3022-9600

Fazer login com suas credenciais

Esqueceu sua senha?